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Temática
Porqué Japón es una de las mejores inversiones para este año 2014.

Desarrollo
Japón está centrado en reanimar su economía a través de una serie de medidas económicas de política monetaria expansiva, política fiscal flexible y reformas estructurales. Esta acción empieza a mostrar resultados en cuanto a las expectativas inflacionistas y al crecimiento del PIB real del país, contribuyendo a la depreciación del yen y permitiendo mejorar la posición competitiva de empresas.

La magnitud de este cambio es algo sin precedentes en la economía nipona; son muchos los factores que pueden afectar al experimento generando incertidumbre. A parte, Japón es una de las economías más expuestas a la prima de riesgo del mundo, actuando el yen como activo refugio y afectando a la evolución de la bolsa.


Temática
Descripción de los pasos a tomar dentro del Marco de Resolución Bancaria en España.

Desarrollo Marco de Resolución Bancaria en España
Se analiza el escenario de partida anterior a la crisis, concluyendo que se caracteriza por el crecimiento del crédito y del apalancamiento, estrechamiento de márgenes, creciente dependencia de la financiación mayorista y una estructura de costes con eficiencia marginal en deterioro. Ante esta situación, se describen las medidas aplicadas para abordar la crisis, que van desde el establecimiento del Fondo de Adquisición de Activos Financieros, la concesión de avales a la banca, creación del FROB, establecimiento del Sistema Institucional de Protección (SIP) y reforzamiento del capital, entre otros.

No obstante, del análisis se desprende la necesidad de perseverar en las medidas de reestructuración, ante las cuestiones que todavía quedan pendientes, como la falta de credibilidad de la valoración de activos bancarios después de la puesta en “valor razonable”, el riesgo del entorno macroeconómico, la ausencia de interés por parte de los inversores y la necesidad de romper el Circulo vicioso entre Riesgo Soberano y Riesgo bancario.

Conclusiones Marco de Resolución Bancaria en España
En el proceso de Resolución Bancaria en España, se ha recorrido un gran camino que ha cristalizado con la creación del FROB, la petición de ayuda a la Unión Europea y el establecimiento de una marco legal en el que proceder a la liquidación y/o recapitalización de las entidades más afectadas, además de la creación de la figura de la SAREB (más conocido como Banco Malo) para traspasar los activos en peor situación. En última instancia, todo este proceso debería converger, a nivel de la Unión Europea, en la creación de un mecanismo de Unión Bancaria de tal forma que no se vuelva a dar una situación similar en ningún país de la UE.

A pesar de todas las medisas aplicadas, todavía quedan varios aspectos que se tendrán que ir concretando:

  • ¿Cómo se definirá la gestión de la SAREB y que impacto tundra sobre otros agentes?
  • ¿Cuál va a ser el proceso de creación y alcance de la Unión Bancaria?
  • ¿Qué es lo que pasaría si se produjese un mayor deterioro macroeconómico?
  • ¿Cuál va a ser la estructura final del sector en cuanto a concentración, acceso al crédito y competencia?


Temática
Desarrollo del análisis sobre la cobertura del "riesgo macroeconómico", tratado en el Think Tank anterior

Desarrollo Riesgo Macroeconómico
Como punto de partida, se analiza el impacto que los eventos ligados a la macroeconomía han tenido sobre las noticias económicas en los últimos años, y la necesidad de incorporarlos a la estrategia de inversión a través de una comprensión más profunda de las fuentes originales de riesgo macroeconómico, la delineación de las conexiones entre los flujos de caja de los activos financieros y las variables macroeconómicas, y los avances en los modelos de valoración de activos que, a su vez, permiten estructurar carteras más eficientes.

A partir del análisis anterior, se debate la valoración de los flujos de caja de los activos. Tras el debate, se describen los dos factores de los que dependen: por un lado la cuantificación del flujo de caja, que depende del estado en el que está la economía, y por el otro la determinación de los factores de descuento, que dependen de las propias variables macroeconómicas.

A la hora de trasladar el análisis anterior a la toma de decisiones sobre la estructuración de las carteras, se establece la importancia de reconocer que las elecciones sobre la composición de la cartera dependen del horizonte temporal considerado a través de una serie de mecanismos.

Conclusiones Riesgo Macroeconómico
De los tratados hasta la fecha, queda claro que el riesgo de cambio de las variables macroeconómicas tiene una gran importancia para la estrategia de inversión, a través de los siguientes factores:

  • Las primas de riesgo suponen una compensación por la asunción de la incertidumbre.
  • La elección de la exposición a las distintas primas de riesgo en las carteras deriva del distinto nivel de aversion a la incertidumbre que se tenga.
  • La exposición a las distintas primas de riesgo presupone la exposición al "riesgo macroeconómico".
  • La estimación de la evolución temporal de los flujos de caja sirve para la identificación de las primas de riesgo.
  • La estrategia de inversión debe evolucionar hacia: la identificación de la manera más eficiente para gestionar la exposición al riesgo macroeconómico, y a la necesidad de diferenciar cada tipo de inversor.

Temática
Métodos para la gestión del riesgo "macroeconómico" y del "tail risk".

Desarrollo

El modelo de gestión del Asset Allocation tradicional basado en el CAPM aporta una serie de ventajas desde el punto de vista de su formulación y utilización, pero también tiene una serie de desventajas. ¿Cómo se podría ligar la evolución de las variables macroeconómicas a la estimación de la rentabilidad esperada de los activos y su nivel de riesgo?

La "Prima de Riesgo" recoge para cada activo el riesgo asociado a la evolución de los retornos de dicho activo, al mismo tiempo que la incertidumbre existente sobre la variación en dicho riesgo. Por tanto hay que estimar ambas variables para poder tomar decisiones en cuanto a la mejor composición de la cartera que permita gestionar ambos componentes. ¿Cuál es el significado de la gestión del "tail risk"? ¿Qué significa cubrir el "tail risk"? ¿Mitigar el impacto de los eventos extremos? ¿Aseguramiento? ¿o quizás gestionar el "Asset Allocation?

Analizamos cómo se puede cubrir de forma eficiente el "tail risk".

Conclusiones
El modelo de gestión del Asset Allocation tradicional adolece de una serie de problemas como el nexo con la macroeconomía, la falta de relación con la "Prima de Riesgo", y la falta de sensibilidad al horizonte temporal. Las posibles soluciones que se pueden dar a estos defectos son:

  • Nexo con la Macroeconomía: Buscar situaciones de "Cambio de Régimen" que puedan afectar a las variables macro.
  • Prima de Riesgo: Estimar la incertidumbre sobre la evolución de las variables macro en el plazo considerado.
  • Horizonte Temporal: La exposición a los distintos clases de activos captura la "prima de riesgo" de esos activos, al tiempo que esta recoge la incertidumbre sobre la evolución de dichos activos. La mayor o menor posición en esos activos recoge la tolerancia hacia esa incertidumbre.

En cuanto a la gestión del "tail risk", hay que tener en cuenta una serie de nociones a la hora de cubrirlo, si no se quiere perder dinero con las coberturas:

  • Hay que tener en cuenta siempre el horizonte temporal.
  • La compra sistemática o pasiva de coberturas supone, en la mayor parte de los casos, una pérdida superior a lo largo del tiempo al rendimiento negativo que se quiere cubrir.
  • Hay que tener en cuenta el "sesgo" de las estrategias.

Temática
Necesidad de modificar el actual paradigma en la gestión del "asset allocation" en las carteras con el objetivo de flexibilizarlo, ante los fuertes movimientos en los mercados de los últimos dos años.

Desarrollo
Por un lado, se analiza el nuevo estudio realizado por especialistas que trata de desmontar el mito de que una gran parte de los resultados de la gestión depende del Asset Allocation, y no de la Gestión Activa. La realidad es que la principal decisión es la de estar o no en el mercado, siendo el impacto de las anteriores semejante entre ellas. Se analizó la distribución de rentabilidades de los activos y la consecuencia de que mostrarán mayores frecuencias en las colas de su distribución de probabilidad de lo que cabría esperar en teoría. Todo ello parece llevar a la necesidad de aplicar una política de gestión de carteras basada en la "gestión activa" más que en el "Asset Allocation". Por último se analizó la posibilidad de incluir el apalancamiento como otra herramienta adicional dentro de la toma de decisiones de inversión.

Conclusiones
En relación a la decisión de Asset Allocation, pueden destacarse los siguientes puntos:

  • Las variaciones en la rentabilidad entre las distintas carteras están dominadas por los movimientos del mercado, comunes a todas las carteras/gestores.
  • Si quitamos el factor « mercado », de media la mitad de las variaciones en rentabilidad provienen de decisiones de Asset Allocation y la otra mitad de active management (incluye stock picking).

Como consecuencia de lo anterior el modelo de gestión debería cambiar, en estos momentos, hacia una gestión más activa de las inversiones caracterizada por:

Un modelo de Asset Allocation a menor plazo, sin la necesidad de utilizar estimaciones a largo plazo de variables como la volatilidad o la correlación.

  • Donde los movimientos de la cartera Táctica vs la Estratégica son más amplios.
  • En el que se huya del "home bias" y se integren inversiones localizadas en otras áreas geográficas.
  • En lugar de centrarse en el Asset Allocation, es aconsejable rolar hacia un modelo de control de riesgo.
  • Los gastos y comisiones deberían adaptarse a un entorno con menores rentabilidades objetivo.

Se analiza y debate la utilización del modelo de "Risk Parity", en el que la asignación de pesos de cada clase de activos en la cartera es tal, que cada una contribuya de forma equitativa al riesgo de la cartera. Sin embargo para poder aplicar debidamente este modelo, es necesario permitir cierto grado de apalancamiento. Esto conlleva, a su vez, una serie de premisas:

  • El modelo funciona en función de la volatilidad, rentabilidad y correlación de los activos sustituidos.
  • El modelo exige controlar el pasivo vs el activo, cosa poco habitual en los carteras institucionales.
  • ¿Cómo se gestiona el riesgo de apalancamiento (curva positiva, crisis de liquidez etc)?
  • ¿Cómo se gestiona activamente el objetivo de apalancamiento?
  • ¿Cómo se busca y diversifica el apalancamiento?


Temática
Impacto negativo en la inflación, derivado de la crisis crediticia y la implosión de los mercados tras la caída de Lehman Brothers.

Desarrollo
Se analizan los problemas que se derivan de una situación económica caracterizada por una persistente deflación; sobre todo se destaca el impacto negativo sobre la capacidad de hacer frente a las deudas, y la falta de efectividad de las políticas económicas que se consideraban convencionales.

Conclusiones
Se aportaron una serie de medidas extraordinarias que podrían aplicar los Bancos Centrales y las autoridades económicas para evitar que la economía entrase en una espiral deflacionista,

  • Salvaguardar el sistema financiero y utilizar la Política Monetaria para proteger el mercado.
  • Actuar proactivamente y más agresivamente de lo normal recortando tipos de interés si la deflación es un riesgo cercano.
  • Reducir los tipos de interés a plazos medios y largos comprometiéndose a mantener los tipos de interés en niveles reducidos durante un periodo de tiempo extenso y/o comprando directamente bonos de gobierno en mercado.
  • Compra de activos de riesgo directamente en mercado por parte de los Bancos Centrales para sustituir la falta de demanda privada.

y una serie de recomendaciones para gestionar las carteras de inversión:

  • Mantener las carteras en valores de Renta Fija, o con características similares a la Renta Fija.
  • Comprar valores con una situación financiera saneada y con flujos de caja positivos que puedan aguantar periodos de carencia de crédito prolongados.
  • Comprar valores cuyos beneficios son sensibles a los tipos de interés.